11月，理财规模实现增长，再度站上30万亿元大关。然而，近期年末效应有所显现，银行揽储压力加大，理财规模开始回落。同时，监管部门要求理财公司不得通过违规手段自建估值模型以平滑产品净值波动，理财产品净值波动料加大，加之债牛行情能否持续面临不确定性，这些因素共同对理财市场的规模产生了扰动。

　　● 本报记者 李静

　　资金回表压力显现

　　临近年末，理财资金回表压力显现。据华西证券研究所测算，12月9日至13日，理财产品存续规模环比减少1359亿元。其中，回表压力主要作用于现金管理类理财产品，其次是长期限固收类理财产品。最短持有期固收类理财产品规模维持正增长。

　　“随着年终临近，理财规模降幅可能会进一步加大。往后看，现金管理类理财产品规模难以回升。据理财产品三季报披露的数据，现金管理类理财产品34%的仓位为现金及银行存款（穿透后）。在两项存款自律倡议出台后，1.5%的7天期逆回购利率逐步成为非银活期存款利率的新中枢。随着同业存款利率逐步压降，现金管理类理财产品收益率会进一步走低，规模增长动能将继续减弱。相反，申赎同样灵活、收益率相对较高的短期限固收类理财产品或更受青睐。”华西证券首席经济学家刘郁表示。

　　值得一提的是，就在上周，有理财公司收到监管部门通知，要求不得通过违规手段自建估值模型以平滑产品净值波动。某理财公司人士告诉记者：“监管部门倾向于理财公司使用中证、中债等第三方估值。未来理财产品与公募基金的监管差异将逐步减少，银行理财将直面净值波动。”一直以来，理财公司致力于减小产品净值波动，为此采取了多种手段，包括应用收盘价估值法、自建估值模型以及运用信托平滑机制等，这些措施有效减小了固收类理财产品的净值波动，使其波动幅度普遍小于债券型基金。

　　业内人士表示，完成整改后，固收类理财产品净值波动可能会加大，这将对理财产品规模产生一定影响。“预计明年上半年理财公司将完成存量整改，实现固收类理财产品‘债基化’。整改完成后，固收类理财产品净值波动将加大，或带动理财规模的波动加大。”华源证券固收首席分析师廖志明说。

　　“短期内理财公司可能会与监管部门进行沟通，确定具体整改方案。在此期间，影响相对有限。待方案确认并落地后，理财产品的波动将变大，理财产品真净值化转型将加速。”华宝证券资深银行理财分析师张菁表示。从产品类型来看，自建估值模型整改将对现金管理类理财产品、日开型固收类理财产品、最短持有期较短的理财产品影响较大。此外，以往理财公司通过特定时点释放收益以“揽新上量”的策略难再实施。鉴于这类策略主要聚焦于现金管理类理财产品，完成整改后，预计相关理财产品规模将进一步下降。

　　据了解，自建估值模型与中债、中证等第三方估值服务的核心区别在于，前者强调减少市场因素的影响，突出现金流因素的影响；后者则侧重于参考一级市场发行价格和二级市场成交价格，市场因素在估值中占据较大比重。此前，理财公司探索自建估值模型主要聚焦于二级资本债和永续债的估值计算。

　　某股份行理财公司固收部负责人告诉记者，监管部门叫停理财公司通过违规手段自建估值模型以平滑净值波动的行为，将有助于提高货币政策的传导效率。“如果自建估值模型被广泛应用，由于其相较第三方估值减少了市场因素的影响，可能导致债市对政策利率调整的响应不及时。”

　　又见30万亿元规模

　　据多家券商研究所测算，11月理财产品规模大增，再度突破30万亿元。据华西证券研究所测算，11月理财产品规模环比增加3371亿元，至30.11万亿元。据华源证券研究所测算，11月理财产品规模环比增加0.42万亿元，至30.2万亿元，且增量以固收类产品为主。

　　“今年11月的理财产品规模增量高于过去三年同期的平均增量。”廖志明表示，11月理财产品规模超季节性增长主要有三点原因：一是信用债行情较好，固收类理财产品收益率较高，吸引资金净流入；二是股市震荡，部分观望资金重新配置理财产品；三是10月中下旬以来，多家银行大幅下调了定期存款利率，在比价优势下，固收类理财产品实现规模增长。

　　中信证券首席经济学家明明也表达了类似观点：10月中下旬以来，多家银行大幅下调定期存款利率，股市震荡加大。与此同时，理财产品市场表现趋稳，尤其是固收类理财产品收益率较高，部分资金便由存款市场和股市流向了理财市场。

　　从结构变化看，固收类理财产品贡献了主要增量，现金管理类理财产品规模微降。以华西证券研究所数据为例，11月最短持有期型理财产品规模领涨，环比增加3190亿元，且主要为1个月以内的短期限产品；其次是日开型固收类理财产品，环比增加1474亿元；现金管理类理财产品规模则呈下降态势，环比减少910亿元。

　　对于固收类理财产品规模增长、现金管理类理财产品规模下降的原因，业内人士认为，主要是当前现金管理类理财产品7日年化收益率已降至1.7%左右，而纯固收类理财产品得益于债市行情亮眼，11月平均年化收益率较上个月上升1.3个百分点，至3.9%。“截至12月1日，现金管理类理财产品平均7日年化收益率为1.64%，存款自律倡议落地后，预计货币市场资产收益率将显著下行，随着现金管理类理财产品配置的存量货币市场资产逐步到期，其收益率将进一步下行。”刘郁表示。

　　此外，相较长期限固收类理财产品，短期限固收类理财产品成了提升规模的主要抓手。

　　刘郁认为，在股市波动加大的背景下，风险偏好较高的投资者会更重视资金申赎的灵活性，倾向于投资短期限理财产品，以便择机进入权益市场。风险偏好较低的投资者同样偏好选择资金锁定期限偏短且收益稳健的产品，因此短期限理财产品受到投资者青睐。

　　债牛行情对规模形成支撑

　　得益于债牛行情，11月固收类理财产品业绩表现亮眼，助推固收类理财产品规模上升。12月以来，债牛行情加速演绎，债券收益率大幅下行，10年期国债收益率跌破1.72%，30年期国债收益率也在2%附近徘徊，信用债行情略微滞后。业内人士预计，后续信用债利差将跟随利率债行情缩小。此外，多位业内人士表示，债牛行情短期内难言结束，若理财产品净值稳步增长，则理财产品规模变动将主要受到年末资金回表因素扰动。

　　一方面，自建估值模型整改短期内对债市的影响较小。“理财产品持有利率债的仓位比例较低，理财公司行为对利率债影响很小，对信用债影响更大。由于二永债波动大、低评级信用债流动性弱，整改时理财公司可能会首先减持这两类券种。此外，受到流动性、税收、银行资本占用等限制，市场上承接这部分资产的力量相对有限，短期内可能会因供过于求导致相关资产价格调整。如果这些资产价格调整幅度较大，影响可能会从信用债蔓延至流动性较好的利率债，不过参考往期以理财行为为核心的债市调整，利率债受到的波及往往不明显。拉长时间来看，利率债等流动性较好的资产，可能迎来更多的配置与交易需求。”刘郁说。

　　另一方面，年末债市或有短期波动，但债牛行情难言结束。“本轮债券收益率下行的起因是对地方债供给的担忧逐渐缓释、同业存款利率压降，但市场利率没有明显‘脱锚’。基于中性利率理论，当前10年期国债到期收益率处于合理区间，同时债券收益率已反映了部分2025年的货币宽松预期。不过，需关注央行根据债市行情做出的进一步引导和预期管理。”天风证券固定收益首席分析师孙彬彬表示。

　　值得一提的是，记者获悉，12月18日上午，央行约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，其中包括理财公司。央行要求金融机构密切关注自身利率风险，提高投研能力，加强债券投资稳健性；依法合规开展投资交易。多位理财公司人士表示，此举旨在适度控制债券收益率过快下行，防范风险。从长远来看，对债市持乐观态度，固收类理财产品收益率仍将具有吸引力。