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　　继2023年12月15日递表失效后，健康160国际有限公司（以下简称“健康160”）再度向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市，申万宏源香港、清科资本为其联席保荐人。

　　事实上，早在2015年健康160便在新三板挂牌，随后于2018年主动摘牌，谋求在其他资本市场上的上市，但一直未获成功。对公司招股书等资料进行梳理后发现，公司目前仍存在诸多问题，包括持续陷入经营亏损，营收增长的真实性或存水分，主营业务增长乏力，连年亏损已资不抵债等等。

　　药品销售业务毛利率行业垫底 营收增长真实性或存水分

　　招股书显示，健康160成立于2005年。按主营业务划分，健康160共有两大业务板块，分别为医药健康用品销售、数字医疗健康解决方案，其中医药健康用品销售为公司主要收入来源。2021年-2023年以及2024年上半年，医药健康用品销售所产生的收入分别占公司总收入的62.3%、73.2%、71.7%、71.9%。

　　拆分来看，医药健康用品销售即从制造药企、分销商和供应商处采购各种产品，然后通过线上及线下渠道销售给企业客户可是批发药品，属于医药流通业务。作为占据公司主要营收比重的业务板块，健康160卖药生意的创利能力表现却十分堪忧，毛利率逐年下滑且绝对值显著低于行业水平。

　　报告期内，医药健康用品销售毛利率分别为4.0%、4.1%、1.9%、1.9%。据Wind数据显示，2023年25家A股上市医药流通企业毛利率的中位数为11.89%，加权平均数为17.13%。2024年上半年，相关数值分别为10.96%、17.12%。

　　6家港股上市的互联网药店企业2023年毛利率中位数为26.64%、加权平均数为37.72%。2024年上半年，相关数值分别为27.91%、38.32%。无论是在A股市场还是港股市场，线上流通还是线下流通，健康160卖药生意的毛利率均处于垫底水平。

　　值得关注的是，据前次招股书数据显示，2020年公司该项业务毛利率尚有7.9%，而目前已降至1.9%。从营收及利润数据看，2021年-2023年，医药健康用品销售业务营收分别为2.64亿元、3.04亿元、4.16亿元，营收规模稳步扩张，但业务毛利分别仅1067.2万元、1565万元、875.2万元。上述数据或说明公司医药健康用品销售业务缺乏核心竞争力，在产业链中话语权较弱，只能以压缩利润的方法维持收入增长，除了能起到增厚营收的效果之外并无实质性收益。

　　此外，从企业用户、个人用户的收入结构来看，公司医药健康用品销售业务整体表现为个人用户流失，单一大客户依赖程度显著加深。2021年-2023年，公司收到的零售采购订单数量分别为26.79万、30.73万、17.01万，2023年订单数创三年新低。从收入情况看，2021年公司零售模式收入尚有0.85亿元，2023年已降至0.35亿元，占总营收比重由2021年的32.3%降至2023年的7.9%。2024年上半年零售模式收入仅1271.4万元，占比进一步降至6.5%。

　　大客户依赖方面，据招股书显示，近几年间，公司前五大客户与公司来往业务均为医药健康用品采购。2021年-2023年公司来自前五大客户的收入分别占总收入的39.0%、41.3%、34.6%。而到了2024年上半年，这一占比激增至61.9%，其中来自最大客户的收入占比达到惊人的40.1%。相关客户（客户H）与健康160于2022年展开业务合作，当年便跻身公司前五大客户。

　　根据招股书信息在天眼查中进行检索发现，该客户H应为河南鹏远药业有限公司。值得关注的是，2024年2月，山东省成武县人民法院公布了山东某公司、河南某公司等买卖合同纠纷民事一审民事判决书（2023鲁1723民初3536号）。判决书显示，河南鹏远药业有限公司拖欠原告方货款13.25万元两年，被申请并执行财产保全。向健康160采购额过亿元，却拖欠十余万货款，令人不解。结合健康160极低的业务毛利率来看，相关业务营收或存水分。

　　数字医疗业务增长乏力 资不抵债估值却高于可比企业水平

　　健康160在招股书中自称为国内最大的数字医疗健康服务平台，而事实上，这一市场定位或存争议，在不同统计口径之下得出的结论截然不同。例如，健康160的统计口径是按照2023年平台挂号的数 量、合作医院数量、接入平台的医护人员人数计算。而在近期同样递表港交所的同行业可比公司健康之路的招股书中，其同样自称为国内最大的数字医疗健康服务平台，其统计口径为注册个人用户数目。

　　从业务的质地来看，公司数字医疗健康解决方案所包含的内容与健康之路大致重合，主要包括预约挂号、内容营销、医疗咨询、信息技术服务等。按变现方法可分为在线营销解决方案、数字医院解决方案、在线健康服务三大业务板块。

　　业绩方面，报告期内，公司该业务板块业绩整体表现为小幅增长，但已有乏力迹象。2021年-2023年营收分别为1.59亿元、1.41亿元、1.78亿元。2024年上半年营收为0.77亿元，同比下降7.34%。

　　从经营指标看，公司在线平台的平均月活用户呈逐年下降态势，2021年-2023年以及2024年上半年，平均月活用户分别为390万人、330万人、310万人和300万人。从来自每名客户平均收入看，在线营销解决方案、数字医院解决方案、在线健康服务三大业务板块均表现为持续下降。

　　其中，在线营销解决方案的每名客户平均收入分别为5万元、2.08万元、2.08万元和1.52万元；数字医院解决方案对应数额分别为8.5万元、7.39万元、7.17万元和3.31万元；在线健康服务对应数额分别为400元、400元、400元、200元。

　　医药健康用品销售业务创利能力羸弱，数字医疗健康解决方案增长乏力，而这还是在公司不断加大销售费用支出的背景之下。2021年-2023年，公司销售费用分别为0.82亿元、0.97亿元、1.02亿元，呈持续增长趋势。2024年上半年，公司销售费用达0.65亿元，同比大增75.68%。

　　截至目前，公司尚未能实现经营层面的收支平衡，各报告期内经营亏损分别为1.39亿元、0.79亿元、1亿元、0.81亿元，而期内亏损则分别为1.52亿元、1.2亿元、1.06亿元和0.83亿元。2024年上半年，公司经营亏损额再度放大，亏损额同比扩大305%。

　　连年亏损之下，公司已资不抵债，2022年负债净额达3.92亿元。2023年12月，公司终止与相关投资者的所有优先权，进而完全终止确认赎回负债，但即便这样，公司仍然处于负资产状态，截至2024年上半年，公司净负债仍达0.78亿元。

　　从合规层面看，公司实控人曾存在占用公司资金现象。2020年，健康160分别向实控人提供2010万元、1510万元借款，均为无息、无抵押借款，截至2021年及2022年12月31日，公司应收实控人的未偿还款项分别为950万元、120万元。截至2024年6月30日，该等安排项下未偿还款项已悉数偿还。

　　估值方面，从E轮融资，LSJC Holdings以5000万元的投资获得公司1.72%的股权来看，目前健康160整体在一级市场的估值大约为29.06亿元。而据Wind数据显示，阿里健康、京东健康、平安好医生等同行业可比企业市销率约为2.3倍左右，按公司2023年营收6.29亿元计算，合理估值约14.47亿元，公司投后估值明显高于行业水平，如成功上市是否会遭遇破发值得关注。